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佘建跃:国际原油基本面态势和前瞻2019年12月02日 09:33
  在11月30日于深圳举办的2019第十五届中国(深圳)国际期货大会上,上海期货交易所专场活动中,一德期货有限公司总经理助理佘建跃发表了题为“国际原油基本面态势和前瞻”的主题演讲,以下为文字实录:
  首先感谢上期所的邀请,就国际原油的基本面态势做一个个人观点的分享。我主要讲三个方面,第一是关于全球的供需平衡表以及对2020年的展望。第二是介绍一下期货市场很重要的价格发现功能,就是远期价格对边际成本的发现。第三是讲一下关于基准原油的全球体系。
  首先,从基本面角度来说,我们说的供需平衡表,从供需平衡表的供应方来说,主要是分成产油国,也就是OPEC组织。另外一个就是非OPEC的产油国。从需求端来说是分成发达国家,就是所谓的OECD国家,以及发展中国家。从整个全球的经济态势来看,我们说石油的需求增长现在已经从OECD国家转向了非OECD国家。
  对于明年整体的供需平衡状态,各大机构基本上的观点是比较趋同的,我们就选比较有代表性的美国能源部信息署他们的月报,对2020年以及当前2019年整个供需平衡情况做一个回顾,整个供需平衡的情况来看,应该来说2019年还是得益于OPEC的自律减产,使得供给这一侧,OPEC的供给有所减少。最大的增量仍然来自于美国的页岩油的贡献。从需求端来说,今年确实我们感受到整个全球经济对于石油需求的贡献是趋弱的。所以在这样一个情况下,2019年应该是一个紧平衡。对2020年来说,可能更大的矛盾点就是供大于求的。大的矛盾点是在上半年,下半年可能会有所好转。
  从供应的角度来看,我们可以看到,2019年相对来说是比较差的,是这几年里头来说全球石油需求增长最弱的一年,才不到80万桶/天的增量。因为按照以前的研究,我们可以看到,全球石油的增长和全球GDP的增长之间大致是除2的关系,也就是3%的GDP的增长对应的石油需求增量就是3除以2等于1.5,也就是150万桶/天。我们甚至可以这么去推,如果按0.8的角度去推的话,全球GDP甚至连3%都已经守不住了,也可以反测一下GDP的增长弱势。但是比较有意思的,对应2020年来说,各大机构还普遍维持着石油需求的增长。而且这个增长的水平EIA这里显示还有140万桶/天,很可能还是认为是有一个回归。这里头有诸多方面的因素,因为平衡表完全的准确很难做到的。但是可能它内部包含了它怎么去估算的背后的逻辑可能更需要大家关注。
  从供给侧这边来说,我们说今年全球市场能够在下半年供需紧平衡的状态是来自于OPEC的减产以及伊朗和委内瑞拉遭受美国制裁以后的减量,对于美国来说他还是贡献了最大的石油增长。对于明年来说,OPEC的减产力度会比较小,特别是最近大家看到在OPEC和非OPEC的减产联盟的技术性会议上,俄罗斯提出来他的天然气液体NGL这块的量要向OPEC这边取相同的标准,因为OPEC是把它的原油产量跟NGL的产量分开来的,减产仅仅是讨论减在原油这一块,对于NGL包括凝析油是不做减产的监控的,所以俄罗斯就提出来这样的问题。这实际上也就意味俄罗斯的实际产量可能还是会继续增长的,这就对于明年来说整个大家认为目前为止OPEC减产行为的有效性产生一些质疑。
  我们可以看到,页岩油仍然是明年全球石油供应的核心点,不管各种机构什么样的报告,普遍认为美国明年的原油产量的增长仍然是可以期望的。如果中国的大庆油田在好的时候一个大庆油田的标准是五千万吨的话,那么美国的页岩油产量的贡献是相当于每年可以贡献出2-3个大庆油田的规模。所以,页岩油的产量应该是在明年供给侧特别关注的一个核心供给侧要素。
  OPEC在它的季度性报告、月报里面持有相同的观点,他也是非常担心,即便是在现在OPEC履约率非常高的减产态势下,明年上半年仍然是供大于求的局面,这和明年各大机构平衡表的观点和态度是一致的。我们说对于明年上半年,如果要OPEC没有保持一个高度的减产,如果页岩油的增产没有一个放缓的节奏,那可能明年上半年是一个比较大的挑战。
  第二个方面,我想介绍一下关于页岩油的成本问题,对于页岩油的成本,因为页岩油是一个面状的资源,它的开发通过它的高强度的持续的打井和进行水力压裂,它是可以非常快速地释放页岩油的资源。所以,页岩油是一个短平快的项目。我们现在看到,美国的页岩油产量已经突破了900万桶/天,最新的月报,美国全部的原油产量是1290万桶,这还不包括美国的NGL的产量。所以美国现在是当之无愧的全球的第一大石油生产国。现在的产量我们可以看到主要集中在德州的二叠纪盆地,这个产地已经占了页岩油产量的半数,这个地方的特点是距离海边墨西哥湾比较近,所以随着四季度从休斯敦、向墨西哥湾沿岸的码头的管线的修通以后,整个盆地的增产,多出来的页岩油是可以有效地通过这个管道设施输送到德州的沿岸,然后进一步地向欧洲、向远东地区出口。
  正如前面所提到的,页岩油离不开持续的上游的开发,所以我们可以看一个上游开发的核心指标,就是钻机数量。钻机数量我们可以看到在它高峰的时候是在2000台的水平,这是在2011-2014年的时候,这是2000台的钻机水平。随着2014年下半年油价下跌以后,整个上游的活动也迅速减少,最低的时候已经是降到1000台以下的规模。所以产量就出现了下降。随着油价的修复,我们可以看到,在2019年一季度年初的时候,活跃钻机数量达到1000台的水平。钻机数量从低点反弹之后,我们看到美国的页岩油产量又开始了有效的增长。这里主要是因为钻机效率的提升,原来一个月打一口井,现在一个月可以打两口井,效率翻倍以后,促使整个美国的页岩油产量又进一步开始线性式的往上增长。但是我们也注意到一个现象,从2019年的年初开始到现在,整个美国的钻机数量实际上是持续的下降。目前来看,大概减了20%,也就是从1000台减到了800台的水平。但是可以看到,美国页岩油的产量并没有减少。特别是下半年,有几次的周度数据1240万桶,然后变成1260万桶,然后是1280万桶,最近的一周是达到了1290万桶的水平。为什么整个钻机数量下降不能像以前一样对产量有传导和影响呢?这主要是来自于美国在上游钻井过程中有库存井,也就是说特钻完井以后没有投入到生产状态,也就是英文里头所谓的DUC井,DUC井的数量我们可以看到,9、10月份的时候都有在7700台水平,最新公布的数据11月份的数据是在7600多口。1000台的钻机减少到800台,也就是200台的减量,我们按照理想的一台一个月打两口井的话,它是400口井,也就意味这如果动用库存井的话,我可以足足动用7000台除以400,大家可以算一下,这实际上也就够明年一整年,因此只要保持目前上游的钻机数量,美国的产量可能不一定会降。所以这个也是我们说页岩油产量的具有很强的韧性。
  当然我们也可以说油价的下跌到一定程度以后,一定会跌破页岩油的生产成本,会抑制整个页岩油的产量释放,所以页岩油的成本一直以来是个谜。我们做期货的人实际上通过期货的价格,我们可以感受一下页岩油成本到底是在哪个区间。
  这个是油价的第一阶段,从2011-2015年,这是从百元油价突然间暴跌到40、60块钱(图)。我们可以看到,主力合约也就是首行合约WTI原油期货的价格,从105到55块之间做了大幅的波动。它的远端价格大概是46个月以后的,是从93块跌到68块。我们再看一下最近的,这是从路透的图表直接截的,从2016年到现在,前端的油价仍然大幅度波动,但是我们发现它的远端价格却牢牢地被定为在51-54美元这个区间(图)。那就使我联想到一个问题,因为美国现在70%以上的原油资源是来自于页岩油,所以这个51-54就应该是页岩油的边际成本。当然,你可以进一步地去解读它,也许需要更多的剩余产能或者资金折现的因素去更加精确的评估。总之期货远期价格告诉我们,这个地方无疑就是它很好的成本支撑。
  第三我们讲一下全球基准油的体系,随着去年上期所的全资子公司INE推出了上海原油期货,我们可以看到,目前全球的基准油的价格体系就是这四大基准油,第一是传统的北美的WTI原油期货,第二是欧洲北海的布伦特原油期货,第三是传统的一对姐妹油,是迪拜的现货及远期和Oman原油期货共同构成的中东的基准原油。第四就是上海原油期货。上海原油期货在设计的交割油种上是很明确的,是6+1方案,其中6个进口油种就是目前在市场上比较重要的中东的基准原油以及中东的可以自由交易的大宗的现货油种。中东原油对于整个中国原油市场的平衡角度来说,毋庸置疑它是非常重要的,因为中国一半的进口还是来自于中东原油,所以中东地区的供给风险事件,都会传导到中国的到岸市场。
  把全球基准原油体系画成一幅图的话,我认为这四大基准原油其实是通过跨区套利锚定机制来产生联动的。布伦特是一个在以北海实货原油为基础的一揽子原油为基础,体现出来的北海地区原油供需平衡的基准原油。Oman原油有期货,但是它与场外另外一个品种迪拜原油现货市场是紧密关联的。最后就是我们上海原油期货,它反映的是从中东加上一些运费、其他的交割费用到我们中国市场的到岸价格,WTI、Oman、上海期货SC都可以实物交割,唯独布伦特不是直接的实物交割的合约设计。我认为期货市场从机制上来说,它交易更加的透明,所以我认为现在的市场正在强化一个体系,就是从CME WTI到DMEO man原油,再到上海原油期货INE的SC之间,构成了以期货原油为价格发现以及全球价格联动的体系,我把它叫做"3E"体系。
  全球的地缘格局的改变,其实我认为是我们产业也好,还是我们做投资的也好,需要高度关注的一个事情。因为美国从石油的高度进口状态转向了石油独立,然后现在又开始成为或者说未来它会成为一个石油的输出地。从目前的角度来说,如果我们考虑到美国的进口数量有一半是来自于加拿大的话,其实整个美国加上加拿大已经是一个石油的净输出状态,而且这个的输出量接近300-400万桶/日的规模,也就是说除了沙特和俄罗斯之外,美国现在也可以算是重要石油出口国,把美国加上加拿大已经算是世界第三大的石油以及天然气液体的输出基地。这就会改变整个全球的东西市场的平衡格局,我们以前一直习惯于西方地区是缺油的,所以整个石油套利方向应该是中东向着西边走,可是现在是西边向着东边走。
  在这种情况下,我们可以看看今天最新的周五的收盘价格情况,WTI是56美元/桶左右,布伦特是在60.7美元/桶,Oman原油比布伦特贵一点点,我们的上海原油期货上周五的收盘是450元/桶,折算下来应该是64块。那也就完全体现出来在西边的市场现在已经是供大于求的现状,所以它是一个产地,所以它需要加上运费往东边输送,所以它的价格如果扣除品质差的话,它的价格就应该是偏低的。而东边由于OPEC的减产,使得整个市场供不应求。所以东边就会有一定的溢价。同时我们也注意到运输风险也对跨区套利价格传导产生了影响。2019年就发生过这样的事件,中东到中国的运费从不到1美元/桶一下子涨到6、7美元/桶,当然这是一个脉冲式的短期暴涨,最近又回落了,这就是风险,会影响到各个跨区的基准油之间的跨区价差波动。
  对于2020年来说始终挥之不去的就是地缘政治的问题。虽然今年最严重的一次事件是沙特的石油设施遭受了袭击,但是我们明显感受到这种袭击仅仅是让油价跳空了以后重新又出现了一次暴跌的回归。总之,虽然今年在喊狼来了,可是狼要真的来了还是要给予一个高度的关注。
  上海原油期货自上市以来,和国际油价保持着高度联动,也就证明我们现在合约的设计也好,包括各个增强流动性的措施也好,都是到位的。我们的整个油价波动是符合全球的石油基本面。同时,跨区的套利机制对我们上海原油期货的价格锚定也发挥了它的正常功能。
  最后是对2020年的油价展望。我个人觉得油价确实很难作出准确的判断。但是我们从2019年的波动状态可以感受一下,每次WTI的油价到50美元/桶的时候,就得到了一次支撑,这和我们之前讲到的因为美国的页岩油的新井成本是在50美元左右,这是一个契合。但是对于上行的高度,我们可以看到,宏观的不确定性以及IMO2020,以及包括地缘政治都会制造一些事件驱动,但同时可能又会因为整个宏观的趋弱,产生一种压制。所以对于明年来说,我觉得仍然一个可行的策略,就是可能在底部的时候、接近成本底线的时候,仍然是适合于去配置的。同时,在价格比如因为事件驱动超高了以后要做适当的风险对冲。
  这就是我的个人观点,谢谢大家!
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